欧阳辉 叶冬艳/文 面对当前新冠肺炎疫情，很多经济学家都在思考，疫情会给中国经济带来多大影响。有人得出的结论是与“非典”类似：疫情会对经济产生短期影响，并不影响经济中长期增长趋势。

然而，由于不确定因素太多，在当下时点讨论疫情对经济的影响，其实非常困难。以2003年“非典”作为参照，或许会得出偏乐观的结论。

与“非典”在4月－5月才大面积暴发不同，此次新冠肺炎疫情发生在春节期间。而在过去17年中，中国经济的增长速度和经济结构、企业盈利能力、通胀率和信贷规模、杠杆水平乃至面对的外部环境，也都发生很大变化。相比“非典”，新冠肺炎会带来更大的短期冲击，经济增长的恢复也需要花费更大力气、更长时间。

在支持企业尤其是中小微企业力度上，我们的建议是宁可用力过猛，也不可轻敌。政府可能需要采取比“非典”、甚至比2008年全球金融危机时，更大幅度和更广泛的刺激政策，这样才能避免大量中小微企业破产，从而导致大规模失业风险。

短期经济影响

此次疫情爆发于春节期间，给零售服务业带来的冲击可能甚于“非典”。对零售行业来说，春节期间销售额占全年的比例很大。期间，很多务工人员返乡过年，现在的防控措施，使得很多人暂时无法返回工作岗位，企业不能及时复工。

受疫情影响最大的行业之一是餐饮业。国家统计局数据显示，2019年全国餐饮行业收入4.67万亿元，15.5%的收入来自春节期间。自1月25日起，全国范围内众多大型商场、多家全国连锁餐饮品牌停业，部分地区还出台禁止所有餐饮店铺营业的紧急通知。

一时间，全国上下各类饭店餐厅纷纷歇业，营业收入几乎为零。但房租、人工等固定成本支出依然如常，且大量现金已投入春节前的工资、奖金发放和春节期间的食材准备中。

对现金流依赖性强的餐饮业陷入困境。以西贝莜面村为例，其往年春节整体营收7-8亿元，今年几乎全部归零。倘若疫情在短时间内得不到有效控制，西贝账上现金撑不过三个月。恒大研究院估计，仅在春节7天内，餐饮行业零售额比预期下降5000亿元。

电影业也深受疫情影响。据统计，2018、2019年春节档全国电影票房分别是57.7亿元、59.1亿元，而专业人士预计2020年春节档票房将突破70亿元大关。如今，这个预期不仅不能实现，影院何时能营业都成了未知数。

相比一二线城市头部影院，三四线城市的中小影院受到的冲击更大。一方面，很多中小影院短时间内会面临租金、人工成本带来的现金流压力。另一方面，即便能顺利渡过当下难关，春节返乡人流带来的票房收益，往往占到三四线影院年票房的30%，很多中小影院接下来的日子不会太好过。

随着疫情结束，一部分消费或投资可以恢复，相当一部分却是不会恢复的。本打算在春节期间置办的电冰箱、洗衣机，可以等疫情结束再买。但春节期间计划好的旅行、走亲访友，随着疫情结束，人们不会按照原计划再来一次，这部分消费难恢复。

不能恢复的经济需求，对于像餐饮、电影、旅游等行业的公司与员工来说，他们今年的收入就会减少，随之会降低他们的消费或投资。因此，疫情对经济不但会带来短期冲击，也会有中长期影响。

经济增长速度与经济结构

“非典”给经济增长带来的不利影响，主要体现在2003年2季度。GDP（不变价）当季同比增长速度，从1季度的11.1%，下降到了9.1%。但这种不利影响很快过去，3季度增长率就恢复到10%。2003年全年GDP的增长率达10%，高于2002年的9.1%，与2004年10.1%相当。也许是基于这些数据，很多经济学家预测此次新冠肺炎只会给经济带来短期冲击，不会影响经济的中长期增长态势。

实际上，2003年的中国经济正处于一个加速增长期。GDP增速从2000年的7.7%开始上升，一直到2007年的14.2%。2008年爆发的全球金融危机，才打乱快速增长进程。与当年“非典”时期不同的是，中国经济正处于增速放缓的阶段，GDP增速从2010年的10.6%，下降到2019年的6.1%。

值得注意的是，中国的经济结构也发生变化。2003年，第一、二、三产业占GDP的比例分别是12.4%、45.6%、42.0%。2019年，这三个比例分别是7.1%、39.0%、53.9%。第三产业占比增加近12%。

“非典”对第二三产业的冲击要大于第一产业，且第一二产业的恢复速度要高于第三产业。与2003年1季度相比，第三产在2季度的增长率分别下降了1.1%、1.9%、1.8%。第一二产业在3季度就恢复增长，第三产业在4季度才恢复到接近于1季度的增长速度。

反观当下，在经济增长速度下行、且第三产业占比更大的今天，此次疫情带来的短期冲击可能会更大，从中长期来看经济恢复起来也可能会更慢。

企业盈利能力

经济增长速度放缓体现到企业层面，就是企业盈利能力的下降。

与GDP类似，规模企业工业增加值的增速，也是一路上升直到2008年全球金融危机；随着四万亿刺激政策的推出，增速有所恢复，并于2010年1月达到峰值29.2%，此后则一路下降。同样，上市公司的ROA、ROE在2001、2002年探底，随后一路上扬直到2008年，在刺激计划后有所恢复，达到2010年高点，此后则开始下行。

工业增加值衡量的是企业工业生产活动的最终成果，ROA和ROE衡量的是企业对总资产和净资产的利用效率。笼统来看，工业增加值体现了企业盈利的数量，ROA和ROE体现了企业盈利的质量。

2003年“非典”时期，工业增加值增速、ROA、ROE高且还在上升，但2019年这三个指标低且还在下降。因此相对目前而言，“非典”时期，企业的盈利能力高且还在上升，恢复起来自然要容易些。

消费价格指数、信贷规模与利率

2002年的CPI是负增长，直到2003年1月才重回正增长的轨道。2003年前8个月，通货膨胀率都低于1%，在后四个月才在政策刺激下上升到1%以上。而近期，由于食品价格上升的影响，通货膨胀率节节攀升。2020年1月，通胀率为5.4%，食品价格指数增速更是高达20.6%。

信贷规模也在增长。2003年M2与GDP的比例是161%，2019年这个比例是200%。社会融资规模存量占GDP的比例，也从2003年的132%，上升到了2019年的254%。

从通胀率和信贷规模来看，货币政策的空间要比“非典”时小很多。增加货币发行和降息，会进一步推高高企的通胀率和信贷规模，现在增加信贷和货币，对GDP的刺激效果会低很多。

与2003年相比，目前的利率水平要更低。短期贷款基准利率在2003年是5.31%，2020年1月是4.35%。与“非典”时相比利率有所下降，但与世界其它一些国家相比，我们还有降息空间。

杠杆率

一个国家的宏观杠杆率，是非金融部门负债与GDP的比例。非金融部门包括非金融企业、政府、家庭等三个部门，不同部门的杠杆率定义为各自部门负债与GDP的比例。

中国宏观和各个部门杠杆率的总体趋势均是上升的。比如，宏观杠杆率从1996年1季度的100.6%，上升到2019年2季度的261.5%，政府杠杆率也相应从21.4%上升到了52.4%。企业和家庭杠杆率的走势也类似，其中家庭杠杆率上升得更快，从2006年1季度的11.5%上涨到了2019年2季度的54.6%。

表1：2019年2季度不同国家分部门杠杆率（%）

对比表１，横向看，中国的宏观杠杆率已经超过美国。其中，非金融企业杠杆率达154.5%，是美国的两倍、是日本的1.5倍。家庭杠杆率比英国、美国低，与日本、德国相当，高于同为发展中国家的巴西和印度。

纵向来看，中国的宏观和各部门杠杆率上升很快；横向来看，只有政府的杠杆率还比较低，企业的杠杆率严重偏高。

与“非典”时期相比，企业和家庭的杠杆率更高，需要支付更多利息，也面临更大的破产风险，因此企业应对此次疫情带来的负面冲击更加困难。而疫情过去后，企业和家庭借贷进行消费和投资的空间也更小了，即经济恢复起来会更加缓慢。从杠杆率层面来看，政府采取宽松财政刺激政策还有一定空间。

外部环境

经过多年快速发展，中国经济在世界经济的占比越来越高，与此同时，重要性也越来越大。中国GDP占世界GDP比例，从1996年的6.3%累年增长至2019年的19.2%，其中2003年占比为8.8%（参见表２） 

表2：1996-2019年中国GDP占世界GDP比例（%）

中国经济体量增加，对世界经济影响的也在变大。受疫情影响，不少汽车工厂停工，RBC分析师预计2020年汽车产量将比预期减少大约43.5万辆。停产不仅限于中国工厂，由于汽车零部件短缺，现代汽车公司的韩国工厂将全部停产。此次新冠肺炎疫情可能会对世界其它国家造成不小影响，这些国家对中国的进口也会受到影响，这些国家的进口对中国经济的拉动作用也会下降。

2003年，中国出口占比GDP为26.4%，且这个比例在2006年前都在上升，出口增速大于GDP增速，出口对GDP的拉动作用很大。

2019年，这个比例下降到18.3%，且自2010年在逐年下降，出口增速低于GDP增速，出口对GDP的拉动作用在下降。因此，与“非典”时期不同，新冠肺炎疫情对出口的影响不会很快结束，且出口对GDP的拉动作用也不会那么明显。

2003年，世界经济的大趋势是全球化，世界对刚加入WTO的中国持欢迎态度。时至今日，大趋势演变为贸易战、保护主义以及不断上升的关税。新冠肺炎疫情暴发后，美国等多国撤侨、暂停中国人的签证申请、停飞往来中国的航班，甚至限制来自中国的外国旅客入境。这些动作纵然有防控疫情的考量，也受到当前盛行的保护主义影响，这对中国出口也有不利影响。

应对政策

相比“非典”发生时的2003年，中国经济发生很大变化。

2003年，中国经济高速增长且增长越来越快，目前经济正处于增长速度越来越低的阶段，这点也体现在了规模以上工业企业和上市公司的盈利能力上。

此外，中国的经济结构也发生了改变，第三产业占比更大，而第三产业受疫情冲击更大且恢复缓慢。由于猪肉等食品价格上涨，当前通胀率要高于2003年，M2/GDP、社融规模存量/GDP也已大幅上升，这些都会降低货币政策的刺激作用。

无论是宏观杠杆率还是非金融企业、家庭还是政府的杠杆率都已大幅上升。杠杆率的上升，除了会增加企业在疫情期间的利息成本、破产风险，还会降低疫情结束后企业和个人借贷进行消费和投资的能力和意愿。这两者会扩大疫情对经济的短期冲击、也会减缓疫后的经济恢复。此外，杠杆率的上升还会减少政府财政政策的空间。

而外部环境的变化，世界经济保护主义的盛行，都将不利于出口的恢复。中国经济的体量也比2003年大很多，出口对GDP的拉动作用也将越来越低。

基于这些变化，政府刺激政策可能不如“非典”时期有成效。随着时间流逝，船在河里的位置不同，更重要的是船本身也不一样了。以17年前的事件作为参照，难免有刻舟求剑之嫌，但这已是我们所能做的最好选择。

这次新冠肺炎疫情发生在春节期间，整个国家的经济活动几乎停摆、且延迟十多天才逐步复工，这是“非典”、全球金融危机时不曾发生过的。我们需要做好此次疫情可能会对经济造成比“非典”更不利影响的心理准备，也要做好经济恢复更慢、恢复过程更漫长的应对措施。

在刺激政策的力度和广度上，我们认为宁可用力过猛，也不可轻敌。为克服此次新冠肺炎疫情带来的冲击，避免大规模失业，政府可能需要采取比“非典”甚至2008年金融危机时更大幅度的刺激政策。

首先是财政政策上的减税以及扩大政府投资规模，比如基础设施建设、科研、环保、医疗卫生等方面，这些措施可以拉动整体经济增长。二是增加货币发行和降息，保障企业当前现金流的稳定以及疫后复工的资金需求，降低企业的融资难度和融资成本。三是维持股市和债市稳定，保障企业的直接融资渠道。股市稳定尤其重要，企业杠杆率已经很高，股权融资有助于降低企业杠杆率。

这些刺激政策都是为了拉动整体经济的增长，但实际上是向大型企业倾斜的。相对大型企业，中小微企业更脆弱、也更难直接享受到刺激政策带来的好处，因而它们需要更直接、力度更大的政府支持。比如，停征部分行政事业性收费、减免房租、退税、延期纳税、补贴研发成本和直接资金支持等。

（欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授，叶冬艳系长江商学院研究学者）